Окупність ШІ-інфраструктури: близько $740 млрд капітальних витрат на рік, токен тієї самої якості в 280 разів дешевший і чи стиснуться мультиплікатори до 10–12

02 · Хронологія2017–2026: як хмарні компанії перейшли від серверів до гігават

До 2022 року капітальні витрати великих хмарних компаній росли разом із їхнім бізнесом: більше клієнтів — більше серверів. Після запуску ChatGPT логіка змінилася. Компанії почали будувати під попит, який ще не покритий виторгом кінцевих користувачів, і рахувати потужності не в серверах, а в гігаватах. Хронологія нижче зібрана з тих самих звітів і джерел, що й графіки; фільтр угорі показує окремо будівництво, ціни токенів, виторг, борг і біржові оцінки.

03 · ТокениТокен фіксованої якості дешевшає в 10–20 разів на рік, а споживання росте з подібною швидкістю

Токен — це фрагмент тексту, одиниця, якою модель вимірює вхід і відповідь; в англійській мові це приблизно три чверті слова. Ціну зазвичай називають за мільйон токенів. Падіння вартості використання системи рівня GPT-3.5 більш ніж у 280 разів між листопадом 2022 і жовтнем 2024 року зафіксував Stanford AI Index 2025 3 H. За таблицею Epoch AI, модель із результатом у тесті MMLU не нижче 64,8 (рівень GPT-3.5) у листопаді 2022 року коштувала $20 за мільйон токенів, а в жовтні 2024 року — $0,07 (Gemini-1.5-Flash-8B) 4 M. Для рівня GPT-4 найнижча ціна за 23 місяці впала з $37,50 до $0,18, приблизно в 208 разів 4 M. За розрахунками Epoch AI, ціна досягнення фіксованого рівня якості падає від 9 до 900 разів на рік залежно від тесту; для рівня GPT-4 на запитаннях рівня аспірантури з природничих наук — приблизно в 40 разів на рік. Найшвидше падіння відбулося за останній рік; чи збережеться воно, невідомо 4 M. Венчурний фонд a16z назвав це «LLMflation»: десятикратне здешевлення щороку 41 M. За кінцевими точками таблиці Epoch ($20 і $0,07 за 1,8 року) виходить близько 22 разів на рік (наш розрахунок) L.

Але ця цифра описує фіксований рівень якості, а не те, що купують люди. Порівнюють GPT-3.5 2022 року з невеликою моделлю іншої компанії 2024 року, яка набирає не менше балів у старому тесті. Сьогодні ж клієнти платять за найсильніші моделі, і ці ціни поводяться інакше. GPT-5 вийшов у серпні 2025 року за $1,25 за мільйон вхідних і $10 за мільйон вихідних токенів, а GPT-5.5 у квітні 2026-го — за $5 і $30; GPT-5.6 Sol у липні, за журналом змін OpenAI, вийшов за тією самою ціною, а з 21 серпня діє акційна ціна $4 і $20 щонайменше до 21 листопада 42 H. Anthropic у листопаді 2025 року знизив ціну Opus утричі, до $5 і $25, а в червні 2026-го запустив ще дорожчий рівень Fable 5 — $10 і $50; Opus 5.5 із вересня коштує $4 і $20 43 H. Преміум-версії Pro в OpenAI коштують у 6–12 разів більше за стандартні 42 H. До того ж нові моделі Claude з версії 4.7 ділять той самий текст приблизно на 30% більше токенів, тож ціна за токен занижує подорожчання за сторінку 43 H. За індексом BenchLM, ціни флагманських моделей за 12 місяців до жовтня 2026 року зросли на 61%, а моделей середнього рівня впали на 45% 44 L.

Ринкова ціна, яку справді платять за суміш моделей, від травня 2026 року знижується, але до того вона зростала. Індекс Silicon Data, зважений за обсягами використання, запущено в грудні 2025 року; за переказом Bloomberg, до травня він майже подвоївся, а пік становив близько $2 (наш розрахунок) 45 L. 3 липня 2026 року індекс показував $1,62 за мільйон токенів, а 25 жовтня — $0,95 45,46 M. Він залежить від структури використання, а не лише від прейскурантів. За повідомленнями преси, на межі серпня й вересня він уперше опустився нижче $1 — через дешеві відкриті китайські моделі й знижки OpenAI 47 L. Водночас, за переказом Bloomberg у липні 2026 року, оптимісти оцінюють, що загальні витрати на токени за рік приблизно подвоїлися, хоча прейскурантні ціни від 2023 року впали більш ніж на 90% 48 L. Це і є парадокс Джевонса: коли ресурс дешевшає, його споживання росте так швидко, що сукупні витрати збільшуються. Генеральний директор Microsoft Сатья Наделла написав про це 27 січня 2025 року, у день обвалу акцій Nvidia через китайську DeepSeek 49 M.

Скільки токенів обробляють

Найдовший відкритий ряд обсягів дає Google. У травні 2024 року компанія обробляла 9,7 трлн токенів на місяць в усіх продуктах і API, у травні 2025-го — 480 трлн, у жовтні 2025-го — 1,3 квадрильйона, у травні 2026-го — 3,2 квадрильйона 8,50,9 H. Це приблизно в 330 разів за два роки — того ж порядку, що й падіння ціни відповіді рівня GPT-3.5. Через API моделі Google у II кварталі 2026 року обробляли 22 млрд токенів за хвилину проти 16 млрд кварталом раніше 51 H. Microsoft у січні–березні 2025 року обробив понад 100 трлн токенів, уп’ятеро більше, ніж роком раніше 52 H.

Росте не лише кількість запитів, а й кількість токенів на одне завдання. Міркувальні моделі спершу «думають» сотнями й тисячами прихованих токенів, а вже потім відповідають. За дослідженням платформи OpenRouter на 100 трлн токенів, частка міркувальних моделей за 2025 рік зросла від майже нуля до понад половини, а середній запит подовжився приблизно вчетверо 53 M. За вимірами Anthropic у власній дослідницькій системі, агент витрачає приблизно вчетверо більше токенів, ніж розмова в чаті, а система з кількох агентів — у 15 разів більше 54 H.

Важлива деталь: схоже, споживання росте не стільки через здешевлення токенів, скільки через те, що моделі навчилися робити нові речі (наша інтерпретація). У тому самому дослідженні OpenRouter зниження ціни моделі на 10% відповідало зростанню використання лише на 0,5–0,7% (порівняння між моделями на одній платформі, а не динаміка в часі; платформа орієнтована на незалежних розробників) 53 M. Фонд Menlo Ventures, інвестор Anthropic, пише, що на складних задачах клієнти «доволі нечутливі до ціни» й переходять на найкращу нову модель, навіть коли старі дешевшають у 10 разів 55 M. Тобто для гіпотези про надлишок потужностей важить не ціна токена, а те, чи з’являтимуться нові способи використання. Поки що вони з’являються щокварталу.

Чому токен дешевшає швидше, ніж залізо

Обчислення на одному й тому самому залізі дешевшають повільно. За Epoch AI (дані 2010–2023 років, обчислення FP32, до Blackwell), кількість операцій на долар на графічних процесорах для ШІ подвоювалася приблизно кожні 2,1 року, тобто зростала на ~39% на рік 56 H. AI Index оцінює здешевлення заліза в 30% на рік і зростання енергоефективності — у 40% 3 H. Решту падіння ціни дають менші моделі, кращі алгоритми й конкуренція: за оцінкою препринта дослідників MIT, лише алгоритми дають приблизно трикратне здешевлення на рік 57 M. Alphabet заявив, що за 2025 рік знизив одиничну собівартість обслуговування Gemini на 78% (одиницю компанія не уточнила) 58 M. Nvidia обіцяє, що нова платформа Rubin знизить вартість токена до 10 разів порівняно з Blackwell для моделей типу mixture-of-experts (за одним незалежним розбором, на інших навантаженнях — у 2–3 рази); це заява виробника 59 L.

Звідси головна арифметика. Якщо кількість токенів росте всемеро на рік, а кожен токен потребує втричі менше обчислень, потреба в обчисленнях зростає в 2,3 раза на рік. Залізо при цьому дешевшає лише в 1,4 раза, тож витрати на нього ростуть приблизно в 1,7 раза на рік (наш розрахунок) L. Калькулятор нижче дозволяє змінити ці припущення.

Що кажуть дата-центри

Якби дешевші токени зменшували потребу в потужностях, це було б видно на ринку оренди. Поки що видно протилежне. У першому півріччі 2026 року частка вільної потужності в дата-центрах основних ринків Північної Америки становила 1,4% — рекордно мало, хоча стільки ж було й наприкінці 2025 року; у будівництві перебувало 7 481 МВт, і понад 80% уже було здано в оренду наперед 10 H. Microsoft у липні 2026 року повідомив, що попит клієнтів і далі перевищує доступні потужності 24 H, а Alphabet — що компанії бракує потужностей і вона орендуватиме їх у сторонніх постачальників 60 M. Ціна річної оренди графічного процесора H100 з жовтня 2025 по березень 2026 року зросла з $1,70 до $2,35 за годину 61 M, а індекс Silicon Data для нових хмарних провайдерів з грудня 2025 по жовтень 2026 року — з $2,00 до $2,89 за годину (у розділі запитань на тій самій сторінці названо $2,53) 62 M.

Сигнали надлишку теж були, але локальні. У березні 2025 року аналітики TD Cowen повідомили, що Microsoft відмовився приблизно від 2 ГВт потужностей, які були в процесі оренди 63 M. Проте у 2026 фінансовому році (до 30 червня) нові фінансові лізинги Microsoft становили $24,6 млрд проти $20,5 млрд роком раніше, а підписані, але ще не розпочаті лізинги, переважно дата-центрів, — $329,1 млрд 64 H. У Китаї, за повідомленнями місцевих медіа, до 80% нових обчислювальних потужностей стояли без діла після хвилі з понад 500 анонсованих проєктів; серед причин називали спекулятивне будівництво місцевих органів влади 65 L.

Найближче до перевірки гіпотези ринок підійшов 27 січня 2025 року. Китайська DeepSeek заявила, що навчила сильну модель дуже дешево, і акції Nvidia впали на 17% — компанія втратила близько $590 млрд капіталізації, рекорд для одного дня 49,66 M. Аналітики SemiAnalysis швидко підрахували, що ~$6 млн — це лише вартість останнього етапу навчання, а сервери DeepSeek коштували близько $1,6 млрд 67 M. За три тижні акції Nvidia майже повернулися до попереднього рівня 68 M. А квартальні капітальні витрати п’яти найбільших компаній зросли з $76 млрд у IV кварталі 2024 року до $181,5 млрд у II кварталі 2026-го (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft і Oracle; квартал Oracle закінчується в травні) 5 M. Будівництво після цього не скоротилося, а прискорилося; ці дані самі по собі не доводять причинного зв’язку зі здешевленням моделей.

04 · ВиторгХто платить: виторг двох головних лабораторій — близько 10% витрат на будівництво

Будують хмарні компанії, а платять за обчислення насамперед розробники моделей і їхні клієнти. Дві найбільші лабораторії — OpenAI й Anthropic — уже заробляють десятки мільярдів доларів на рік, але звітують по-різному, і заголовки часто змішують різні речі. Річний темп виторгу (run-rate) — це виторг за короткий нещодавній період, перерахований на річну основу. Визнаний виторг — те, що потрапило у фінансову звітність. Anthropic, наприклад, рахує свій темп як споживання за останні 28 днів, помножене на 13, плюс місячні підписки, помножені на 12 11 H. Крім того, Anthropic враховує продажі через маркетплейси AWS, Google і Microsoft повністю 11 H, а OpenAI, за даними FT, — лише свою частку 69 M. Через це 8 жовтня 2026 року річний темп OpenAI у пресі «зменшився» з майже $70 млрд до ~$50 млрд: змінилося лише те, як рахувати продажі через хмарних партнерів 69 M.

OpenAI: найбільша аудиторія, найбільші збитки

Публічної звітності OpenAI не публікує. За аудованими рахунками, які отримав Ед Зітрон і перевірила Financial Times, у 2025 році компанія заробила $13,07 млрд (у 2024-му — $3,7 млрд), а операційний збиток становив $20,9 млрд — 160% виторгу; з $19,2 млрд витрат на дослідження $10,6 млрд отримав Microsoft 70 M. У першому півріччі 2026 року виторг, за даними WSJ у переказі одного агрегатора, — $12,4 млрд 12 L, операційний збиток разом із виплатами акціями — за повідомленнями, близько $21,6 млрд 12 L. У лютому 2026 року ChatGPT мав 900 млн користувачів на тиждень і 50 млн платних підписників 71 M. За інвестиційною презентацією, про яку у вересні писали FT і Reuters, OpenAI планує $36 млрд виторгу у 2026 році і $350 млрд у 2030-му, а за 2026–2030 роки — витратити на обчислення близько $856 млрд і мати сукупний від’ємний вільний грошовий потік $278 млрд 72 L.

Anthropic: перша лабораторія з публічною звітністю

26 жовтня 2026 року Anthropic оприлюднив проспект для виходу на біржу (форма S-1) — перша публічна фінансова звітність лабораторії переднього краю (річні дані 2025 року аудовані, за перше півріччя 2026 року — ні). Виторг 2025 року — $4,59 млрд проти $386 млн у 2024-му; у першому півріччі 2026-го — $16,3 млрд, з них $11,6 млрд у II кварталі 11 H. Витрати на обчислення й інфраструктуру в I кварталі 2025 року становили 251% виторгу, а в II кварталі 2026-го — 48%: за поясненням компанії, виторг обігнав обчислювальну базу, закуплену на 12–18 місяців наперед 11 M. За проспектом, у II кварталі 2026 року компанія вперше в наведеному ряду з шести кварталів (з I кварталу 2025 року) отримала операційний прибуток — $974 млн; цю цифру ми не звірили з повним текстом проспекту 11 M. Чистий збиток першого півріччя ($80,7 млрд) приблизно на 90% складається з некасової переоцінки конвертованих облігацій, похідних зобов’язань і угод SAFE ($72,4 млрд) 11 H.

Тут є свідчення для гіпотези про дешеві токени. У листопаді 2025 року Anthropic випустив Opus 4.5 — потужнішу модель, утричі дешевшу за попередній Opus, — і квартальне зростання його виторгу прискорилося з 48% у IV кварталі 2025 року до 132% у I кварталі 2026-го 11 H. Проспект змішує вплив ціни, можливостей, нових продуктів і залучення клієнтів, тому внесок самого здешевлення відокремити не можна; але здешевлення виторг явно не зменшило. Для порівняння: за проспектом, виторг Anthropic від клієнтів зі списку Fortune 500 у середньому становить менше 0,1% їхніх загальних витрат, а для десяти найбільших клієнтів — менше 1% 11 H; компанія подає це як простір для зростання. За анонімними джерелами Bloomberg, наприкінці липня річний темп виторгу Anthropic досяг $65 млрд (останній офіційний показник — $47 млрд у травні; визнаний виторг II кварталу в річному вимірі — близько $46 млрд, наш розрахунок) 73 M.

Скільки це від витрат на будівництво

Просте порівняння дає співвідношення близько 13 до 1: ~$55 млрд сукупного річного темпу двох лабораторій навесні 2026 року (OpenAI — ~$25 млрд наприкінці лютого, Anthropic — понад $30 млрд на початку квітня) проти $725–760 млрд планових капітальних витрат 69,74 L. Але бази й дати тут змішані. Якщо порівнювати визнаний виторг з фактичними капітальними витратами великої четвірки за той самий період, частка виглядає так: 1,8% у 2024 році, 4,7% у 2025-му і 9,7% у першому півріччі 2026-го (наш розрахунок за грошовими капітальними витратами без фінансового лізингу; виторг Anthropic валовий, виторг OpenAI — після частки хмарних партнерів) L. Якщо взяти найвищі річні темпи (Anthropic $65 млрд, OpenAI ~$50 млрд) проти плану $725–760 млрд, вийде приблизно 1 до 6,5 L; бази різні: темп Anthropic враховує продажі через хмарних партнерів, темп OpenAI — ні, а дати різні (кінець липня й кінець вересня). Частка швидко росте, але навіть за найщедрішого підрахунку виторг лабораторій — меншість витрат.

Лабораторії — не єдині покупці. Microsoft заявляв, що його ШІ-бізнес у березні 2026 року мав річний темп виторгу $37 млрд (+123% за рік), а Azure за фінансовий 2026 рік уперше перевищив $100 млрд 75,76 H. Google Cloud у II кварталі 2026 року отримав виторг $24,8 млрд (+82%, з урахуванням придбаної Wiz) з операційною маржею 35,6% 2 H. AWS — $42,2 млрд (+37%) з маржею 39,4%, але за той самий квартал додав обладнання на $48,6 млрд — більше, ніж увесь його квартальний виторг 30 H. Meta окремого виторгу від ШІ не має: виторг III кварталу зріс на 26%, покази реклами збільшилися на 10%, а середня ціна оголошення — на 14% 7 H.

Портфель замовлень на $2,5 трлн і хто за ним стоїть

Найсильніший аргумент оптимістів — підписані контракти. Зобов’язання клієнтів перед Microsoft на червень 2026 року — $678 млрд, перед Oracle на серпень — $664 млрд, портфель замовлень Google Cloud — $514 млрд, AWS — $496 млрд, CoreWeave — $104 млрд 64,77,2,30,78 H. Разом близько $2,5 трлн — приблизно в 4,3 раза більше за капітальні витрати Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft і Oracle за останні 12 місяців ($566 млрд) і втричі більше за план великої четвірки на 2026 рік (наш розрахунок). Показники неоднорідні, а частина зобов’язань OpenAI й Anthropic може бути врахована в портфелях кількох компаній водночас 32 L.

Але ці гроші зосереджені в кількох клієнтах і надходитимуть роками. За оцінкою S&P, близько половини портфеля Oracle — контракти з OpenAI 79 M, і лише 13% усього портфеля Oracle припадає на найближчі 12 місяців 77 H. Частина виторгу постачальників — це гроші, які вони самі вклали в клієнтів. Amazon у II кварталі 2026 року записав $50,5 млрд прибутку від переоцінки своєї частки в Anthropic, а Anthropic зобов’язався витратити в AWS понад $100 млрд за 10 років 30 H. Microsoft отримав від OpenAI $24,1 млрд виторгу за фінансовий 2026 рік і водночас володіє приблизно 25% OpenAI 64 H. У Nvidia один прямий клієнт (це може бути виробник серверів чи дистриб’ютор) дає 16% виторгу за квартал до 26 липня 2026 року 80 H.

Скільки виторгу потрібно

Оцінки потрібного виторгу рухаються услід за капітальними витратами: це моделі, які виводять потрібний виторг із витрат на будівництво. Девід Кан із венчурного фонду Sequoia у вересні 2023 року рахував, що ШІ потрібно ~$200 млрд виторгу, щоб окупити тодішнє будівництво; у червні 2024-го — $600 млрд 81,82 M, а в липні 2026-го — близько $3 трлн 83 L. Консалтингова компанія Bain у 2025 році писала про $2 трлн нового річного виторгу до 2030 року, у 2026-му — про $6 трлн загального річного виторгу ШІ до 2031-го, з яких наявні застосування можуть дати $1,2–1,8 трлн 84,85 M. JPMorgan оцінив, що для 10% віддачі на інвестиції потрібно ~$650 млрд виторгу на рік — приблизно $35 на місяць від кожного власника iPhone 86 M. Goldman Sachs, за переказом преси, вважає порогом беззбитковості для хмарних компаній ~$300 млрд на рік 87 L. Для порівняння: увесь виторг генеративного ШІ в червні 2026 року Epoch AI, спираючись на оцінку Exponential View, рахував у ~$175 млрд на рік 88 L.

Чи окупається ШІ для клієнтів, досі невідомо. Звіт MIT NANDA 2025 року, що спирається на огляд понад 300 публічних ініціатив, 52 інтерв’ю й опитування 153 керівників, стверджував, що 95% організацій не отримали вимірюваної віддачі від пілотних проєктів генеративного ШІ 89 M; критики зауважують, що інтерв’ю проведено лише у 52 організаціях, а провалом вважається кожен пілот, який не дійшов до повного впровадження 90 L. В опитуванні McKinsey 2026 року (за зведенням у пошуковій видачі; повного тексту ми не відкривали) 37% респондентів повідомили про хоч якийсь вплив ШІ на операційний прибуток, і лише ~6% — про вплив на 5% і більше 91 L. Водночас частка американських компаній, які використовують ШІ в роботі, за даними Бюро перепису США зросла з 17,2% наприкінці 2025 року до 24,6% у жовтні 2026-го 92 H.

05 · АмортизаціяЯк витрати переходять у прибуток: сервери списують за 5–6 років, а гроші вже витрачено

Капітальні витрати не зменшують прибуток одразу. Компанія платить за сервер сьогодні, а у звіті про прибутки списує його вартість частинами протягом строку служби — це амортизація. Поки будівництво росте, амортизація відстає від витрат. У фінансовому 2026 році Microsoft витратив на обладнання $115,9 млрд, а амортизація становила $34,3 млрд; два роки тому вона була $15,2 млрд 32,64 H. Alphabet у першому півріччі 2026 року витратив на будівництво в 5,9 раза більше, ніж списав 2 H. Тобто нинішні прибутки — і низькі нинішні P/E — ще не несуть основної ваги вже зроблених витрат.

Строк служби, який подовжували шість років поспіль

Скільки років сервер вважається корисним, вирішує сама компанія, і з 2020 року всі великі хмарні компанії цей строк подовжували. Microsoft збільшив його з 3 до 4 років у фінансовому 2021 році і до 6 років у 2023-му; перше рішення додало до операційного прибутку $2,7 млрд, друге — $3,7 млрд 93,94 H. Alphabet перейшов на 6 років у 2023 році, що зменшило амортизацію на $3,9 млрд 95 H. Meta з 2025 року рахує 5,5 року (−$2,92 млрд амортизації) 96 H, Oracle — 6 років із фінансового 2025-го 97 H, CoreWeave — 6 років 98 H. Amazon — єдиний, хто повернув частину серверів із 6 до 5 років: з 2025 року, «через темп розвитку ШІ», що додало $1,4 млрд амортизації 99 H. З 2027 фінансового року Microsoft ще й рахуватиме будівлі дата-центрів за 25 років замість 15 24 H.

Інвестор Майкл Беррі в листопаді 2025 року заявив, що через подовжені строки хмарні компанії занизять амортизацію у 2026–2028 роках приблизно на $176 млрд, а прибутки Oracle і Meta до 2028 року будуть завищені на 27% і 21% 100 M. Розрахунку він не оприлюднив 101 L. Видання Footnote Brief за власною моделлю оцінює недооцінку амортизації за 2026–2028 роки від $80–100 млрд (якщо всі сервери служать 5 років) до $280–320 млрд (якщо ШІ-обладнання служить 3 роки); це припущення автора, а не дані компаній 102 L. Nvidia відповіла аналітикам, що клієнти амортизують її чипи за 4–6 років, а фінансова директорка компанії сказала, що A100, випущені шість років тому, досі працюють на повну 103,104 L. Фінансова директорка Microsoft Емі Гуд заявила, що багато графічних процесорів компанії вже законтрактовано на більшу частину або весь строк служби 105 L. Проблема в іншому: Nvidia тепер випускає нове покоління щороку — Blackwell у 2024–2025 роках, Vera Rubin у 2026-му, Rubin Ultra у 2027-му, Feynman у 2028-му 106 M. Критики вважають, що кожне нове покоління знецінює попереднє швидше, ніж це було з серверами для звичайних хмар. Ринок оренди цього поки не показує: A100 шестирічної давності досі здають, а ціна H100 з грудня 2025 року зросла 107,62 M.

Скільки коштує година роботи графічного процесора

Найкраща ринкова перевірка строку служби — ціна оренди. Прейскурантна ціна H100 у великих хмарах у 2023–2024 роках трималася на рівні $7–9 за годину, а в другій половині 2025-го знизилася до ~$6,3 108 M; AWS 1 червня 2025 року знизив ціну H100 на 44% 109 H. В індексі Silicon Data для нових хмарних провайдерів ціна впала до $2,00 (9 грудня 2025 року), але відтоді знову росте: 26 жовтня 2026 року індекс — $2,89, на 44% вище (у FAQ на тій самій сторінці — $2,53); індекс фактичних угод Ornn — $3,03 62,110 M. У блозі Silicon Data медіана для сегмента нових хмар у II півріччі 2025 року становила ~$3,3, а для маркетплейсів — ~$1,95: це ряди з різними визначеннями 108 M. Оренда A100, випущеного у 2020 році, досі коштує $1,3–1,6 за годину (на сторінці індексу Silicon Data два значення: $1,56 і $1,29) 107 M. За моделлю аналітиків Latent Space 2024 року, H100 приносить понад 20% річних при $4,50 за годину, ледь більше 10% — при $2,85 і збитки — нижче $1,65 111 L.

Маржа хмарних компаній на ШІ нижча, ніж на звичайних хмарах. Валова маржа хмарного бізнесу Microsoft знизилася з 71% у фінансовому 2024 році до 66% у 2026-му, і компанія прямо пояснює це інфраструктурою ШІ 64 H. За документами, які отримало видання The Information, Oracle у кварталі до серпня 2025 року заробив на оренді серверів Nvidia лише 14% валової маржі 112 M; Oracle на зустрічі з аналітиками в жовтні 2025 року заявив, що ціль керівництва — 30–40% валової маржі за весь строк контрактів, з урахуванням початкової збиткової фази 113 L. CoreWeave, яка тільки орендує графічні процесори, у першому півріччі 2026 року мала скориговану маржу EBITDA 57%, але після амортизації ($2,5 млрд) і відсотків ($1,2 млрд) — чистий збиток $1,4 млрд 114 H.

Куди йде долар капітальних витрат

Epoch AI змоделювала, з чого складається дата-центр ШІ потужністю 1 ГВт у США: близько $37,9 млрд одноразових витрат, з них 56% — сервери, 30% — будівля, охолодження й електрика, 13% — мережа 115 M. Експлуатація коштує ~$0,9 млрд на рік, переважно електрика 115 M. Якщо сервери служать 5 років, а будівля — 14, повна річна вартість одного гігавата з поверненням на капітал — $8,5 млрд; якщо сервери служать 3 роки — $12–13 млрд 115 M. Nvidia називає вищу цифру — $50–60 млрд за гігават (заява серпня 2025 року; Bernstein оцінює близько $35 млрд). У жовтні 2026 року Дженсен Хуанг сказав, що власний внесок Nvidia на гігават уже перевищує $40 млрд. Це заяви постачальника, а не звітність 116,117 L.

Ця структура — ключ до питання, чи стане залізо дешевою сировиною після буму. Будівлі, підключення до електромереж і оптоволокно служитимуть десятиліттями, як колись колії. Сервери — ні: їх доведеться замінювати кожні кілька років, і кожна заміна — нові капітальні витрати.

06 · ФінансуванняЗ власної кишені — у борг: облігації, оренда, приватний кредит і кругові угоди

Доки капітальні витрати були меншими за операційний грошовий потік, хмарні компанії будували за свої гроші і ще викуповували акції. У 2023 році операційний грошовий потік п’яти компаній покривав капітальні витрати в 2,4 раза, у 2025-му — у 1,5 раза (у I кварталі 2025-го — теж у 1,5 раза), а у I кварталі 2026-го — лише в 1,06 раза (наш розрахунок за даними Epoch AI) 5 L. Вільний грошовий потік великої четвірки досяг піку у 2024 році ($230 млрд) і зменшився у 2025-му до $204 млрд, хоча операційний грошовий потік зріс на 27% 22 M. У 2026 році від’ємний вільний грошовий потік з’явився в Alphabet (−$5,9 млрд у II кварталі) і Meta (−$2,1 млрд у III кварталі), а в Amazon він був від’ємним за 12 місяців до 30 червня (−$7,6 млрд за визначенням компанії) 1,31,30 H.

Облігації, акції й оренда

Різницю почали позичати. У 2025 році Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft і Oracle разом продали облігацій у доларах США на $121 млрд — проти в середньому $28 млрд на рік у 2020–2024 роках 118 M. Найбільші угоди: Oracle $18 млрд у вересні, Meta $30 млрд у жовтні, Alphabet $17,5 млрд і Amazon $15 млрд у листопаді 118 M. У 2026 році до 3 вересня ті самі компанії разом зі SpaceX позичили вже понад $180 млрд 119 M; Meta в травні продала облігацій на $25 млрд, і її борг зріс до $84 млрд 7 H. Позичають надовго: 41% облігацій цих компаній за 2025–2026 роки мають строк понад 15 років, а Alphabet продав облігації у фунтах стерлінгів зі строком погашення у 2126 році 119 M. Обладнання, на яке йдуть ці гроші, списують за 5–6 років.

Окрім боргу, компанії продають акції. Alphabet у червні 2026 року залучив $49,6 млрд через нові акції й обов’язково конвертовані привілейовані папери 2 H. Oracle лише за один квартал продав акцій на $19,9 млрд 77 H. А найбільша частина зобов’язань узагалі не видна в капітальних витратах — це підписані, але ще не розпочаті договори оренди дата-центрів. За останніми звітами (на дати від 30 червня до 30 вересня 2026 року) їх набралося на $1,23 трлн 7 L.

Частину будівництва виносять за баланс через окремі компанії. Кампус Meta Hyperion у Луїзіані профінансовано облігаціями на $27,3 млрд, які випустило спільне підприємство під контролем фонду Blue Owl. Meta орендує кампус блоками по чотири роки і гарантує власникам залишкову вартість протягом 16 років, якщо не продовжить оренду 120 M. На 30 вересня 2026 року максимальні можливі збитки Meta за такими структурами становили $68,4 млрд, з них $41,5 млрд — гарантії залишкової вартості 7 H. Nvidia в серпні 2026 року гарантувала до $105 млрд платежів за оренду й електрику для кампусу партнера OpenAI в Огайо потужністю 4,25 ГВт за 20-річними договорами 80 H.

Де борг уже дорогий

Ризик розподілений нерівно. Великі хмарні компанії з високими рейтингами позичають дешево. Oracle, який будує під контракти OpenAI, — уже ні. 9 липня 2026 року S&P знизило рейтинг компанії до BBB−, на сходинку вище «сміттєвого», і прогнозує на фінансовий 2027 рік дефіцит вільного операційного грошового потоку майже $42 млрд 79 M. Ціна страховки від дефолту Oracle на п’ять років 15 жовтня досягла 288 базисних пунктів 121 M. CoreWeave, найбільший незалежний орендодавець графічних процесорів, на 30 червня мав $35,1 млрд боргу і платив $640 млн відсотків за квартал — проти $267 млн роком раніше 78 H. Його облігації 2032 року в жовтні торгувалися близько 78 центів за долар з дохідністю понад 16%, а ціна страховки від дефолту перевищила 1 000 базисних пунктів 121 M.

Банки чекають, що борг ставатиме головним джерелом. Morgan Stanley у 2025 році оцінив «розрив фінансування» дата-центрів до 2028 року в ~$1,5 трлн — гроші, яких не вистачить із власних коштів компаній 122 M. JPMorgan у середині 2026 року підняв оцінку капітальних витрат на ШІ до 2030 року з $5,1 трлн до $5,5 трлн і очікує, що $4,1 трлн з них профінансує борг 123 M.

Кругові угоди

Окремий ризик — угоди, у яких постачальник фінансує клієнта, а клієнт купує в постачальника. За переказом видання Trending Topics, звіт МВФ про фінансову стабільність (жовтень 2026 року) подає таку картину: у 14 публічних угодах з 2023 року хмарні компанії вклали в ШІ-компанії близько $300 млрд акціонерного капіталу і надали близько $650 млрд боргу, а ШІ-компанії зобов’язалися витратити в них $1,4 трлн; сам звіт ми не перевіряли. МВФ називає таку взаємозалежність «ризиком неправильного напрямку» (wrong-way risk): вкладення дешевшає саме тоді, коли висихає пов’язаний із ним виторг 124 M. Найвідоміші заголовки при цьому завищують реальні гроші: «до $100 млрд» від Nvidia для OpenAI були лише листом намірів, і в березневому раунді 2026 року Nvidia вклала $30 млрд 125,126 M; з $50 млрд Amazon станом на 30 червня 2026 року вклав $28,7 млрд, а ще $21,3 млрд лишалися зобов’язанням 30 H; за повідомленням Bloomberg Law, $35 млрд із $50 млрд були умовними (вихід OpenAI на біржу або технічна мета), але в 10-Q Amazon частину цього траншу вже показано як вкладену 127 M.

Історія вже бачила таке. У 2000 році Lucent, Nortel і Cisco позичили телеком-стартапам $25–30 млрд, щоб ті купували їхнє обладнання. За рік частка проблемних кредитів у Lucent зросла з 2,6% до 60%, у Nortel — з 25,5% до 80% 128 M.

Перші стреси вже були. 28 квітня 2026 року, після повідомлення, що OpenAI не виконав внутрішніх планів зі зростання користувачів і продажів, облігації CoreWeave впали до рекордного мінімуму, а страховка від дефолту Oracle подорожчала 129 M. У жовтні 2026 року МВФ назвав корекцію в ШІ одним із ймовірних найближчих чинників різкого погіршення фінансових умов у світі 124 M. Банк Англії попереджав про ризик різкої корекції ще у жовтні 2025 року 130 M.

Побічний ефект: оборонний ШІ

Для України ця тема важлива опосередковано: гроші, що течуть у ШІ, течуть і в оборонні технології. Венчурне фінансування оборонних стартапів у світі трималося на рівні $2,8–3,8 млрд на рік у 2022–2024 роках, у 2025-му досягло рекордних $9,6 млрд, а у 2026-му до 2 червня — понад $14,6 млрд 131 M. Більшість — у кількох компаніях: Anduril у травні залучив $5 млрд за оцінкою $61 млрд, удвічі вищою, ніж за рік до того 132 M; Shield AI і Saronic — ще $3,75 млрд 131 M; Helsing у липні — $1,8 млрд, найбільший раунд в історії європейської оборонки 133 M. Водночас у першому півріччі 2026 року ШІ-компанії отримали 86% усіх венчурних грошей у США 134 M.

Українські оборонні стартапи порівняно з цим малі: за даними Brave1, оголошені інвестиції в них у 2025 році перевищили $105 млн — близько 1% світового обсягу 135 M. Найпомітніша подія — вихід на Nasdaq компанії Swarmer у березні 2026 року: акції в перший день подорожчали майже на 520%, а капіталізація перевищила $650 млн 136 M. Такі виходи залежать від апетиту ринку до ШІ. Якщо оцінки ШІ-компаній впадуть, першими постраждають пізні раунди великих оборонних компаній з оцінками в десятки мільярдів і вікно для нових виходів на біржу. Українські виробники, які живуть із державних замовлень і грантів, відчують це опосередковано — через дорожчий і рідший приватний капітал (наша оцінка) L.

07 · МультиплікаториЧи впадуть P/E до 10–12: у Nvidia стиснення вже сталося через зростання прибутку, в Oracle — через падіння ціни

P/E — це ціна акції, поділена на прибуток на одну акцію. Форвардний P/E бере прогноз прибутку на наступний рік (для індексів і секторів — на наступні 12 місяців), історичний — фактичний прибуток за останні 12 місяців. Вихідна точка гіпотези — «50–70» — на жовтень 2026 року не відповідає жодній великій ШІ-компанії: Palantir торгується ще дорожче — за 85. За даними Finviz на ранок 26 жовтня, форвардний P/E Amazon становив 23,5, Microsoft — 22,4, Alphabet — 20,9, Meta — 18,9, TSMC — 18,3, Broadcom — 16,9, Nvidia — 13,6, Oracle — 11,5 13 M. Інший сервіс, StockAnalysis, для Nvidia дає 17,8 — імовірно, через інший горизонт прогнозу 14 M. Помітно вище тримаються AMD (32), Intel (близько 40) і Palantir (85) 13,17 M. Для всього індексу S&P 500 форвардний P/E — 19,0: майже стільки ж, як середнє за 10 років (19,1), і трохи нижче за п’ятирічне середнє (19,8); для сектору інформаційних технологій — 20,4, нижче за власне п’ятирічне середнє (25,5) 15 H.

Історичні P/E теж нині обманливі. Alphabet у II кварталі 2026 року записав $98 млрд прибутку від переоцінки своїх часток в інших компаніях, Amazon — $53,4 млрд іншого доходу, переважно від інвестицій в Anthropic (розділ 04 наводить вужчу міру: $50,5 млрд переоцінки його частки за звітом 10-Q). Ці гроші — не від основного бізнесу 15 H. Через них історичний P/E Alphabet (16,1) нижчий за форвардний (20,9) 13 M.

І «консервативні галузі» торгуються не за 10–12. Сектор електроенергетики в S&P 500 має форвардний P/E 16,3, залізниці Union Pacific і CSX — 20,5 і 21,9, Coca-Cola й Procter & Gamble — 26,1 і 21,6, JPMorgan — 13,1, Exxon — 14,8 15,17 M. Нижче за 10 опинилися лише телекомунікаційні компанії: Verizon — 8,3, AT&T — 8,1, Comcast — 6,3 17 M. Тобто P/E 10–12 — це не рівень «нудних галузей» загалом: нижче цього діапазону торгуються лише закредитовані повільні мережеві галузі (телеком, 6,3–8,3), а в самому діапазоні серед названих компаній сьогодні тільки Oracle.

Як Nvidia стиснула свій P/E, подорожчавши вдесятеро

Найкращий приклад того, що стиснення вже відбулося, — Nvidia. З січня 2023 по жовтень 2026 року її капіталізація зросла приблизно в 10,4 раза (з $501 млрд до $5,2 трлн), а історичний P/E впав із 114,7 до 27,2, бо прибуток за 12 місяців зріс приблизно в 44 рази. У січні 2023 року P/E був завищений через аномально низький прибуток (≈$4,4 млрд); від січня 2022 року він упав із 58,6, а прибуток зріс приблизно в 20 разів 16 L. У II кварталі 2027 фінансового року (до 26 липня 2026-го) виторг Nvidia становив $96,2 млрд (+106% за рік), а прогноз на III квартал — $108 млрд 137 H. Але виторг Nvidia значною мірою залежить від капітальних витрат її клієнтів. Якщо ці витрати перестануть рости, зростання прибутку Nvidia зупиниться, і її мультиплікатор доведеться переоцінювати (наша оцінка) L. P/E Nvidia — 27,2 за звітністю GAAP, і в ньому теж є неопераційні прибутки (наша примітка) L.

Коли P/E справді падали до 10

Історія знає стиснення такого розміру — і воно траплялося з компаніями, чиї прибутки росли. Morgan Stanley у вересні 1999 року оцінював Microsoft у 66 очікуваних річних прибутків 138 H. Наприкінці 2012 року історичний P/E Microsoft був 11,7, а 2013-го — 11,4 139 M. За оцінкою Boston Partners (база прибутку не вказана), у 2000–2011 роках P/E компанії впав із 53 до 9, хоча її виторг зріс більш ніж утричі, а операційний прибуток — більш ніж удвічі; акції ж повернулися до рекорду 1999 року (номінально, без дивідендів) лише в жовтні 2016-го, через 17 років 140,141 M. P/E Cisco наприкінці фінансового 2000 року — 166, наприкінці фінансового 2010-го — 17 (обидва — за прибутком за останні 12 місяців) 142 M; рекорд березня 2000 року акції Cisco перевершили лише 10 грудня 2025-го, через 25,7 року 143 M. Економіст Джеремі Сігел з’ясував, що акції, які роками торгувалися дорожче за 50 річних прибутків, як правило, відставали від ринку в наступні 25 років 144 M.

Що зробило P/E цих компаній низьким? Не здешевлення їхніх продуктів, а повільніше зростання й нова роль: з «майбутнього» вони стали «інфраструктурою». Регульовані галузі показують ще одну закономірність — роль боргу. У червні 1947 року найменш закредитовані електроенергетичні компанії США торгувалися за 16,4 річного прибутку, середні — за 13,1, а найбільш закредитовані — за 9,0 145 H. Аналітики LPL Research у липні 2026 року ставили питання саме так: хмарні компанії — це ще програмні платформи чи вже інфраструктурні активи 146 M.

Живий приклад стиснення вже є, і це Oracle. Капіталізація компанії досягла піку близько $900 млрд у вересні 2025 року, а 26 жовтня 2026-го становила $383 млрд (близько −57%, наш розрахунок за капіталізацією; за ціною акцій падіння більше); у тиждень до 26 червня акції впали приблизно на 19% — найгірший тиждень із 2001 року 21 M. Форвардний P/E — 11,5 13 M. Акції CoreWeave торгуються приблизно на 70% нижче за пік близько $187 (наш розрахунок за даними The Daily Upside і Finviz; пік може бути внутрішньоденним) 13 L. Ринок уже відрізняє тих, хто будує з власного грошового потоку, від тих, хто будує в борг.

Що потрібно, щоб P/E упав до 12

Арифметика проста. Якщо форвардний P/E Microsoft знизиться з 22,4 до 12, а прибуток не зміниться, акції подешевшають на 46%. Щоб ціна не впала, прибуток має зростати приблизно на 13% на рік п’ять років поспіль (наш розрахунок) L. Аналітики поки чекають більшого: прибутки компаній S&P 500 мають зрости на 32,8% у 2026 році і на 16% у 2027-му, але темп слабшає: +28,6% у IV кварталі 2026-го, +19,3% у I кварталі 2027-го і лише +2,8% у II кварталі 2027-го 15 H. До того ж це зростання зосереджене: без Nvidia і Meta прибутки «чудової сімки» в III кварталі 2026 року зростуть лише на 7,5% 15 H, а 42 ШІ-компанії з січня 2024 року дали 67% зростання ціни S&P 500 і 58% зростання прибутків 147 M. Сім найбільших компаній становили 34,3% капіталізації індексу на кінець 2025 року 148 M. Довгострокова мірка оцінки ринку — P/E Шиллера, тобто ціна до середнього прибутку за 10 років з поправкою на інфляцію, — 23 жовтня 2026 року становила 40,4 при історичному максимумі 44,2 у грудні 1999-го 149 M.

Інвестори нервують, але не продають. В опитуванні керуючих фондами Bank of America в жовтні 2026 року чиста частка тих, хто тримає більше акцій технологічних компаній, ніж зазвичай, досягла 37% — найбільше з серпня 2020 року, а 45% назвали покупку акцій виробників чипів найпопулярнішою угодою на ринку 150 M.

08 · ІсторіяЗалізниці, телеграф і оптоволокно: будували наперед, інвестори втрачали, а мережі служили наступному поколінню

Гіпотеза, з якої ми почали, спирається на історичну аналогію: ШІ-інфраструктура повторює залізниці й оптоволокно. Будівництво випереджає виторг, переоцінка активів б’є по капіталізації, а потужності стають дешевою сировиною наступного десятиліття. Історія підтверджує цю схему, але з важливими уточненнями.

Британська залізнична манія 1840-х

У 1844 році британський парламент дозволив збудувати 810 миль нових залізниць, у 1845-му — 2 816, у 1846-му — 4 540; лише за 1846 рік ухвалили 263 закони про нові залізничні компанії 151,152 H. Інвестиції досягли піку в 1847 році — за реконструкцією дослідника Ендрю Одлизка, близько 7% ВВП країни, понад удвічі більше за військові витрати 18 L. Ціни акцій залізниць з 1843 по 1845 рік приблизно потроїлися; після того як 16 жовтня 1845 року Банк Англії підвищив облікову ставку, почалося довге падіння — до кінця 1849 року приблизно на 60% від піку 153,18 M.

Будівництво відставало від грошей на один-два роки: дозволи досягли піку в 1846 році, витрати — у 1847-му, а відкриття нових ліній — у 1848-му, 1 182 милі 154 H. Коли нові колії запрацювали, виторг на милю впав на 27% (1845–1848) і повернувся до рівня 1845 року лише в 1856-му (2 527 проти 2 499 фунтів) 18 L. Лінії, дозволені в 1845 році, обіцяли 7% прибутку на капітал, а нові лінії 1844–1846 років заробили, за грубою оцінкою Одлизка, близько 4,5% 18 L. Головною помилкою були прогнози попиту, а не технологія 18 M.

До кінця 1850 року британці вклали в залізниці близько £250 млн — майже половину річного ВВП — і втратили, за оцінкою Одлизка, приблизно третину, £80 млн 18 L. Але майже жодна лінія не збанкрутувала настільки, щоб закритися: колії працювали, а країна, найімовірніше, виграла 18 M. Мережа зросла з 1 498 миль у 1840 році до 6 621 милі в 1850-му (за таблицею 2 Одлизка) 18 L. Сукупні інвестиції в британські залізниці досягли £1 млрд лише в 1890 році, а прибутки, які газета The Times обіцяла в 1840-х, з’явилися тільки перед Першою світовою 18 M.

США: рекорди будівництва і від 15% до чверті мережі під управлінням судів

Американські залізниці будували хвилями. У 1887 році збудували рекордні 12 876 миль колії 155 H. Паніка 1873 року почалася з банкрутства банку Jay Cooke, що фінансував Northern Pacific; до листопада збанкрутували 55 залізниць 156 M. Лише за 1893 рік під управління судів перейшло понад 27 тис. миль залізниць з капіталізацією майже $2 млрд (за підрахунком Стюарта Даггета, 1908 рік) 157 M. За нашою оцінкою, це близько 15% тодішньої мережі L. Журнал Bradstreet’s за 1893 рік оцінював частку вищою — 24% довжини мережі, але ця оцінка спірна 158 L. Залізниці продовжували возити вантажі. А з 1920 року закон встановив для них «справедливу» віддачу — 5,5% на вартість майна, згодом 5,75%, — а надлишок понад 6% наполовину вилучала держава. Цієї віддачі залізниці рідко досягали, тож вони стали регульованою галуззю з обмеженою віддачею 159 M.

Телеграф, електрика й автомобілі

Перший надійний трансатлантичний кабель 1866 року брав $10 за слово і працював приблизно на 5% потужності. Наступного року тариф знизили вдвічі, а денний виторг зріс лише приблизно на 12% 160 M. Здешевлення не одразу заповнює потужності. У 1920-х американські енергетичні холдинги будували наперед: у 1929 році резерв потужностей у пікові години становив 27,5% 161 M. Імперія Семюела Інсулла, що охоплювала 39 штатів, у квітні 1932 року перейшла під управління суду зі збитками майже $800 млн 162 M; з 1929 по 1936 рік збанкрутували 53 енергетичні холдинги, а електростанції працювали далі 145 H. Кількість виробників автомобілів у США скоротилася з 88 у 1921 році до 44 у 1927-му 163 M.

Оптоволокно 1996–2002: найближча аналогія

Найкраще гіпотезу «дешевше — значить потрібно менше» перевіряє оптоволокно. За п’ять років після закону про телекомунікації 1996 року телеком-компанії США вклали в мережі понад $500 млрд, переважно в борг 164 M. Технологія при цьому розвивалася вдвічі швидше за закон Мура: пропускна здатність одного волокна зросла з 2,5 Гбіт/с у 1996 році до ~100 Гбіт/с у 2000-му, подвоюючись приблизно кожні дев’ять місяців 165 H. А споживання телеком-послуг росло лише на 7,4% на рік 165 H. Інтернет-трафік подвоювався щороку, а не кожні 100 днів, як тоді вірили інвестори 166 M. Саме тут здешевлення випередило попит, і в 2001 році трансатлантичні кабелі були завантажені на 11,6% потенційної потужності 167 M.

Наслідки відомі. Global Crossing, яку на піку оцінювали в $47 млрд, збанкрутувала в січні 2002 року, а в 2011-му її купили за $3 млрд 168 M. WorldCom 21 липня 2002 року подала найбільшу на той час заяву про банкрутство в історії США з активами понад $107 млрд 169 M. Капіталізація Nortel упала з C$398 млрд до менш ніж C$5 млрд, акції Lucent — на 99% 170 M. Власники облігацій телеком-компаній повернули трохи більше 20% 164 M. За оцінкою Одлизка, реальний надлишок інвестицій над трендом становив лише ~$150 млрд, а біржові втрати — у рази більше 18 L.

А потім надлишок справді став сировиною. Ціна транзиту інтернет-трафіку впала з $1 200 за Мбіт/с на місяць у 1998 році до $75 у 2005-му і $5 у 2010-му 19 L; у 2026 році зважена медіана ціни в ключових містах США і Європи — $0,08 20 M. Google у 2005 році скуповував непотрібне «темне» волокно 171 L, YouTube з’явився того ж року, і Google купив його за $1,65 млрд у 2006-му 172 M; Netflix запустив потокове відео в січні 2007 року 173 M. За оцінкою аналітика iSuppli, надлишок волокна поглинули лише приблизно через десять років 174 L. Економіст Вільям Нордгаус підрахував, що з соціальної віддачі від технологій у США за 1948–2001 роки компанії-винахідники отримали лише мізерну частку — кілька відсотків (Тім Гарфорд наводить 3,7%; цю цифру в самій роботі не перевірено) 175 L.

Наскільки великий нинішній бум

Порівняння бумів за часткою ВВП залежить від визначень, тому показуємо їх окремо. Економіст Колумбійського університету Стейн ван Ньювенбург у подкасті Brookings, переказуючи свою статтю, порівняв середні за роки буму витрати в США (він сам застерігає, що оцінки різних бумів не гармонізовані): залізниці 1870–1890 років — 2,2% ВВП, автомагістралі — 1,1%, телеком і оптоволокно — 1,1%, електрифікація — 0,5%; будівництво ШІ у 2025–2032 роках, за його прогнозом, — у середньому 3,6% на рік, разом $10,3 трлн 176 M. Головний економіст Apollo Торстен Слок рахує лише капітальні витрати хмарних компаній: 0,6% ВВП у 2023 році, 1,4% у 2025-му і, за консенсусом аналітиків, близько 3% на рік у 2027–2029 роках 177 M.

Аналітик Пол Кедроскі заперечує саму аналогію: «це не залізниці», бо дата-центри ШІ — короткоживучі активи, які потребують постійної заміни обладнання 178 M. Він має рацію щодо серверів. Колії служили століття, волокно в трубах — десятиліття. Із $37,9 млрд, у які Epoch AI оцінює гігават потужностей, 56% припадає на сервери, які компанії списують за 5–6 років (див. розділ 05) 115 M. Дешевою сировиною після буму можуть стати будівлі, земля, підведення комунальних мереж і охолодження — близько третини вартості (31%). Мережеве обладнання (ще 13%) Epoch відносить до ІТ-обладнання разом із серверами, тож довговічною є лише ця третина. Але навіть старі чипи, як показує A100 за $1,56 за годину, не стають безкоштовними 107 M.

Економістка Карлота Перес описує кожну технологічну революцію як період встановлення — 20–30 років, що закінчуються фінансовою лихоманкою, — потім злам (крах і рецесія) і період розгортання ще на 20–30 років, коли технологія окупається в усій економіці 179 M. Надмірні інвестиції в телеком вона вважає корисними: лихоманка залишила інфраструктуру, якою скористалися всі 179 M. Якщо ШІ — нова фаза встановлення, злам ще попереду; але за схемою самої Перес злам революції ІКТ припадає на 2000–2003 роки (наше прочитання її схеми), тож ШІ можна віднести й до розгортання тієї самої революції 179 L. Хронологія нижче показує, як це відбувалося з попередніми мережами.

09 · Прогноз2027–2040: чи перевищать капітальні витрати $1 трлн на рік, чи подешевшає відповідь фіксованої якості ще в тисячу разів і що це означає для оцінок

2027: понад трильйон

Жодна велика компанія не обіцяла скоротити витрати у 2027 році. Фінансова директорка Alphabet сказала, що вони «значно зростуть» 180 M; Microsoft чекає зростання у фінансовому 2027 році 24 H; Meta вже має $121,4 млрд безвідкличних зобов’язань купівлі (хмарні потужності, сервери, мережа, енергія) з оплатою у 2027 році, але власної цифри капітальних витрат на 2027 рік не назвала 7 H. Прогнози на 2027 рік — від понад $1,1 трлн (JPMorgan, хмарні компанії) 123 M до $1,3 трлн (S&P Global Ratings, шість компаній разом зі SpaceX; за переказом CryptoBriefing, першоджерело не відкрилося) 181 L. Механічне продовження тренду Epoch AI дає $1,19 трлн для п’яти компаній при операційному грошовому потоці ~$0,9 трлн 28 L. У квітні 2026 року, до липневого підвищення планів, Barclays очікував, що капітальні витрати великої четвірки з Oracle у 2027 році дійдуть майже до 90% їхнього операційного грошового потоку 182 M.

Довгострокові прогнози рухаються лише вгору. Dell’Oro Group у серпні 2026 року підвищила прогноз світових капітальних витрат на дата-центри (усіх, не лише ШІ) до понад $3 трлн на рік у 2030-му — майже вдвічі більше, ніж у січні; слова «на рік» — наше прочитання релізу 183 M. Gartner з січня по вересень 2026 року підвищив прогноз світових витрат на ШІ в цьому ж році — з $2,53 трлн до $2,7 трлн 184 L. Прогнозисти, схоже, йдуть за планами компаній, а не перевіряють попит, тож прогноз не підтверджує окупності (наша оцінка) L.

Чи подешевшає відповідь ще в тисячу разів до 2040 року

Щоб ціна відповіді фіксованої якості впала ще в 1 000 разів за 14 років, вона має дешевшати лише в 1,64 раза на рік (наш розрахунок) L. Це набагато повільніше, ніж досі: Epoch AI вимірювала 9–900 разів на рік 4 M, генеральний директор OpenAI Сем Альтман стверджує, що вартість заданого рівня ШІ падає приблизно вдесятеро щороку 185 L. Тож тисяча разів до 2040 року для старої якості — радше обережний сценарій. Однак сама Epoch застерігає, що найшвидше падіння припало на останній рік і може не повторитися 4 M; препринт дослідників MIT називає типовим темпом 5–10 разів на рік 57 M. А обладнання дешевшає лише в ~1,4 раза на рік 56,3 H; за 14 років це приблизно в 100–150 разів (наш розрахунок) L. Ціна флагманських моделей, як показано в розділі 03, із 2025 року в середньому не падає: у OpenAI вона зросла вдвічі з лишком, а Anthropic утричі знизив ціну Opus, але запустив ще дорожчий рівень. Тому головне питання до 2040 року — не ціна токена, а те, скільки токенів знадобиться для нових завдань.

Понад 3% ВВП

Гіпотеза, що витрати на ШІ перевищать 3% ВВП, для США вже має опору в прогнозах. За консенсусом, на який посилається Apollo, капітальні витрати хмарних компаній становитимуть близько 3% ВВП на рік у 2027–2029 роках 177 M; Ван Ньювенбург рахує 3,6% у середньому за 2025–2032 роки, якщо врахувати дата-центри, енергетику й чипи 176 M. Для світової економіки до 2040 року такого прогнозу від відомої установи ми не знайшли L. Для порівняння: залізниці США в середньому за ~20 років буму (1870–1890) — 2,2% ВВП 176 M, а британські вкладення в залізниці в піковому 1847 році — близько 7% ВВП за реконструкцією Одлизко 18 L; середнє за роки й пік одного року порівнювати не можна.

Вплив на економіку оцінюють дуже по-різному. Bridgewater рахує, що капітальні витрати на ШІ додадуть 1,4 процентного пункту до зростання ВВП США у 2026 році і 1,5 — у 2027-му, але попереджає, що значна частина — це прибутки виробників чипів, які не повертаються в економіку 186 H. Нобелівський лауреат Дарон Аджемоглу оцінює приріст сукупної факторної продуктивності США від ШІ не більше ніж у 0,66% за 10 років 187 H, Goldman Sachs у 2023 році — у +7% світового ВВП за 10 років за умовного сценарію 188 M; це різні величини, і прямо їх порівнювати не можна.

Що кажуть ті, хто будує

Керівники найбільших компаній визнають ризик надлишку, але вважають, що відстати гірше. Джефф Безос у жовтні 2025 року назвав ШІ «радше промисловою бульбашкою, ніж фінансовою», яка все одно принесе суспільству величезну користь 189 M. Сундар Пічаї в листопаді 2025-го говорив про «елементи ірраціональності» і про те, що від краху не захищена жодна компанія, включно з Google 190 M. Марк Цукерберг у вересні 2025 року назвав бульбашку ШІ «цілком можливою»: «змарнувати пару сотень мільярдів доларів» було б прикро, але більшим ризиком він вважав повільність 191 M. Сем Альтман у серпні 2025 року сказав, що інвестори загалом перезбуджені щодо ШІ 189 M. За оцінкою Gartner, до кінця 2030 року під ризиком списання може опинитися понад $3,5 трлн витрат на ШІ-інфраструктуру 192 L.

Що перевірити у звітах 28–29 жовтня

Microsoft звітує 28 жовтня, Amazon — 29 жовтня 193,194 H, Alphabet, за даними календарів звітності, — теж 28 жовтня 195 L; Meta звітувала 21 жовтня. Найважливіші цифри: прогноз капітальних витрат на 2027 рік (для четвірки нижче плану 2026 року, близько $0,74 трлн, означало б спад; близько $0,9 трлн — різке сповільнення зростання; $1,1–1,3 трлн, як у прогнозах для ширших переліків компаній, — продовження тренду); співвідношення капітальних витрат і операційного грошового потоку; зростання Azure, Google Cloud і AWS; амортизація; портфелі замовлень і частка в них OpenAI й Anthropic. У квітні 2026 року аналітик BCA Research Ноа Вайсбергер припускав, що інвестори можуть дати компаніям приблизно рік (тобто до весни 2027-го), щоб показати, що витрати перетворюються на виторг і гроші 182 M.

Наша оцінка: що вірогідно до 2030–2040 років

10 · МежіЧесність і обмеження